当前经济复苏应重视通缩风险

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本文要点

➤ 一般来说，判断经济是否在中期面临通胀压力需要剔除食品和能源价格即核心CPI，这一指标更准确地反映了普遍的商品和服务价格变化，并受到央行的重点关注。历史经验表明，核心CPI比CPI更适合判断通胀压力。

➤ 疫情爆发以来，CPI快速回落，核心CPI同比增速在7月录得0.5%，创下有数据以来的最低值。核心CPI低位表明当前产出缺口依然为负，不存在普遍的价格上涨压力。

➤ 接下来即便通胀有进一步抬头，只要不是严重的通胀，对经济是利大于弊。温和的通胀是保持经济在潜在产出水平运行的必要条件。

➤ 当前中国经济在总量层面上面临的主要问题还是需求不足，核心CPI的低迷已经说明了这一点。保持相对宽松的货币政策并以此实现温和通胀的目标是接下来中国经济持续复苏的关键保障。

——张斌 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员； 朱鹤  CF40青年研究员

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图/CFP

主要还是防通缩

文 | 张斌 朱鹤

物价走势进入6月份以后有些扑朔迷离。

PPI和CPI连续两个月小幅反弹，PPI虽然同比增速为负担是价格水平值连续两个月的反弹。与此同时，剔除了食品和能源价格的核心CPI同比增速下降至这个数据发布以来的历史最低点；农村外出务工劳动力月均收入2季度末同比下降-6.7%，PMI的从业人员分项指数6、7两个月份仍处于荣枯线下方，劳动力市场压力仍在。

当前经济复苏的基础并不牢固，还不是讨论经济过热和通胀的时候。欧央行曾在2011年误判通胀压力而过早收紧货币政策，导致经济陷入二次衰退。中国应从中吸取教训。疫情让企业资产负债表严重受损，国内市场终端需求恢复速度不尽如人意，外需压力不容忽视，总量政策方面更应重视通缩风险，避免过早政策退出带来经济二次探底。

判断通胀压力需要关注核心CPI

本轮价格指数上涨并非普遍价格上涨，而是主要集中在少部分商品。推动近两月CPI和PPI同比增速上行的因素主要是两个，一是食品，一是原材料价格。食品价格上涨的原因并非需求突然增加，而是供给端的扰动，季节性因素叠加其他扰动让蔬菜和猪肉价格快速上涨。这贡献了CPI同比增速的主要涨幅。

PPI上涨主要受益于原材料价格的上涨，国际和国内原材料价格都在前期低点上显著反弹。PPI中的分化依然比较明显，中上游行业，如冶金、石油、煤炭、电力等行业的PPI改善涨幅最大，而偏下游的行业，如机械、皮革、缝纫、纺织、文教等行业的PPI几乎没有改善，有的还在继续恶化。此外，猪肉价格上涨还带动了食品行业PPI的改善。目前看到的少部分商品价格反弹主要是对疫情期间价格过度调整的修复，而非总需求过度扩张的标志。

通货膨胀是指普遍的商品和服务价格上涨，CPI或PPI不能准确反映是否出现普遍的价格上涨。一般来说，判断经济是否在中期面临通胀压力需要剔除食品和能源价格，因为这类商品的价格波动较大，容易对指标的短期表现造成巨大扰动，拉偏对普遍的商品和服务的价格变化走势的认知。比较而言，剔除掉食品和能源价格的核心CPI更准确地反映了普遍的商品和服务价格变化，并受到央行的重点关注。美联储、日本央行等发达经济体货币当局在判断通胀压力时，普遍关注的都是核心价格指数。例如，美联储最关注的是核心PCE，日本央行最关注的是核心CPI。中国央行在2015年二季度货币政策执行报告中曾明确提到，“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”。当时一个重要的背景就是猪肉价格在2015年初开始快速反弹，市场上也曾一度出现围绕通胀压力的讨论。

历史经验表明，核心CPI比CPI更适合判断通胀压力。中国的核心CPI数据从2013年才开始公布，更早公布的数据是非食品CPI。非食品CPI与核心CPI的差异主要体现为是否包括了能源价格的变化，而能源在我国CPI的权重中占比并不大，可以将非食品CPI作为核心CPI的近似替代。

核心CPI与CPI每次出现背离，事后来看都是核心CPI指向了正确的方向。2001年至今，非食品CPI和CPI在走势上曾出现两次趋势性背离。第一次是2005年，CPI快速下行，非食品CPI则保持稳定，当时我国央行表示通胀水平或许被低估，通胀风险依然较大。到2006年，CPI快速反弹并带来了通胀压力，印证了此前央行的判断。第二次是2013年，核心CPI稳中略降，CPI则明显增加，从2%上升到3%，当时我国央行表达了对通胀预期的担忧。到2014年，核心CPI开始快速下行，CPI向核心CPI不断收敛，最终CPI也出现了快速下行。

核心CPI低位表明当前产出缺口依然为负，不存在普遍的价格上涨压力。本轮核心CPI与CPI的背离始于2018年，在2019年表达到极致。2018年我国核心CPI开始掉头向下，CPI则相对平稳。2019年核心CPI持续向下的趋势很明显，CPI则受到食品价格的扰动开始快速上行，CPI与核心CPI的趋势明显背离。这个期间劳动力市场、经济增速、经济景气指数均在下行，说明核心CPI而不是CPI能更准确地反应总需求的变化。疫情爆发以来，CPI快速回落，核心CPI同比增速在7月录得0.5%，创下有数据以来的最低值。绝大部分商品和服务价格主要面临的还是价格水平偏低的压力。

欧元区曾误判通胀压力导致二次衰退

根据马斯特里赫特条约，欧央行最主要的政策目标就是维护价格稳定，并明确指出这是“增进欧元区人民福祉的最好做法”。1998年，欧央行给出价格稳定的数量目标，即维持欧元区调整后的消费者价格指数（Harmonised Index of Consumer Prices，HICP）的年增长率低于2%。到2003年，欧央行又扩充了对价格稳定目标的表述，改为“在中期维持HICP的年增长率低于、但接近2%的水平（below, but close to, 2% over the medium term）”。从欧央行的货币实践来看，中期大概指的是1-3年的时间。

欧央行在很长一段时间里都忠实履行了马约赋予的职能。2010年，HICP快速回升，2010年12月突破2%，2011年前四个月延续上涨，快速上升到2.8%，没有减速的迹象。欧央行本轮HICP快速上涨主要来自能源价格的回升。布伦特原油价格从2010年5月左右的70美元/桶一直上涨到2011年4月的120美元/桶，能源价格对HICP的贡献率因此突破0.5%。从2010年三季度开始，欧元区每小时劳工成本指数同比增速也在持续上升，一直到2011年三季度。

2011年4月，时任欧央行行长特里谢依据欧央行的政策框架，加息25bp。7月，再次加息25个bp。欧央行给出的加息理由是“要让HICP通胀率的上升不会导致价格和工资设定行为的第二轮效应，从而避免在中期造成广泛的通胀压力。”同时，欧央行或许也是在为将来的货币政策预留出操作空间。

但是，这两次加息操作看起来是符合欧央行的货币政策，背后的依据却值得商榷。

首先，核心HICP的涨幅并不快。HICP持续上涨的时候，核心HICP也在上涨，但上涨速度和幅度都不够明显。2011年4月开始，核心HICP显著提升，从3月的1.3%到1.6%。但7月又明显回落，从6月的1.5%回落到1.2%。质言之，核心HICP并没有表现出持续上升趋势。

其次，我们还能看到来自需求端的反面证据。一是欧元区制造业PMI快速下行，二是欧元区的出口增速在2011年上半年依然在快速下降，三是欧元区零售指数同比在2010年见顶后快速回落，四是失业率2011年4月之后见底反弹。换言之，生产、出口、消费和就业等数据其实都指向了复苏动力在减弱，加息会进一步恶化经济基本面。

第三，如果是担忧能源价格抬升引发的成本推升型通胀，那这显然是一个全球问题，各国央行都应该为此做出反应。但我们可以看到，2011年全球主要发达国家央行的货币政策都没有变化，而这些国家的央行显然也肩负着防通胀的职能。这表明至少在对通胀的判断上，欧元区与其他国家并不一致。

总之，欧央行在2011年两次加息的理由并不充分，仅凭HICP指标来制定货币政策是值得商榷的。核心通胀和总需求指标的信息才是决定通胀变化趋势及应对策略合理性的关键。2011年10月，特里谢正式卸任欧洲央行行长，继任者是德拉吉。此时欧元区基本面出现恶化的迹象已经十分明显，所有经济指标都指向了衰退的风险。为此，2011年11月和12月，欧央行连续两次降息，每次25个bp，货币政策又回到了2011年初的起点。

经济复苏期应主要关注通缩风险

接下来即便通胀有进一步抬头，只要不是严重的通胀，对经济是利大于弊。温和的通胀是保持经济在潜在产出水平运行的必要条件。特别是在经济下行时期，通胀回升能够改善企业盈利，企业收入增加会通过税收、工资和利息等渠道改善其他部门的收入状况。这对经济复苏至关重要。发达国家央行已经普遍把保持一定水平的通胀水平纳入到了货币政策的目标中。有的国家甚至为此付出了数十年的努力，日本是最典型的代表。

中国经济仍处于复苏阶段，企业需要较长时间修复其受损的资产负债表，居民收入下滑限制了消费的扩张，政府财政压力也比较大。此时如果出现温和的通胀，有助于改善企业、居民和政府每一个部门的资产负债表，有助于提升总需求。只要通胀没有演变成恶性通胀，处于央行的通胀目标范围以内，对于经济复苏利大于弊。反之，如果误判通胀风险而过早退出对经济的支持政策，经济会因为总需求不足陷入通缩，企业、居民和政府收入和资产负债表都面临巨大困境，与之相伴的是经济二次探底。当前中国经济在总量层面上面临的主要问题还是需求不足，核心CPI的低迷已经说明了这一点。保持相对宽松的货币政策并以此实现温和通胀的目标是接下来中国经济持续复苏的关键保障。

责编：鲁西 | 视觉：李盼 东子

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本文首发于《财经》